Ini adalah yang kedua daripada tiga jawatan berdasarkan kuliah Mundell-Fleming saya baru-baru ini di Tabung Kewangan Antarabangsa (lihat di sini untuk video kuliah dan di sini untuk kertas kerja yang menghuraikan tema kuliah).
Dalam catatan pertama siri ini, saya mencabar dakwaan bahawa dalam beberapa tahun kebelakangan ini A.S. (melalui Fed) telah melancarkan perang mata wang, mencari kelebihan daya saing dalam perdagangan dengan melonggarkan dasar monetari dan dengan itu melemahkan nilai tukaran asing dolar. Dalam catatan ini, saya menangani kritikan yang lebih halus terhadap dasar monetari A.S.: bahawa perubahan dalam pendirian dasar Fed (mengetatkan serta melonggarkan) telah memberi kesan buruk ke atas pasaran kewangan global, terutamanya pasaran dalam ekonomi membangun. Jelas sekali, Fed tidak akan sengaja berusaha untuk menggugat kestabilan pasaran kewangan, tetapi jika limpahan kestabilan kewangan dasar monetari A.S. sebenarnya ketara, ia menimbulkan masalah yang berpotensi untuk A.S. dan rakan dagangannya.
Contoh yang sering disebut dalam perbincangan limpahan kestabilan kewangan ialah apa yang dipanggil tantrum tirus pada tahun 2013. Pada bulan Mei dan Jun tahun itu, atas kapasiti saya sebagai pengerusi Fed, saya secara terbuka membangkitkan kemungkinan bahawa bank pusat boleh bermula lewat tahun ini untuk memperlahankan kadar pembelian asetnya, yang dimulakan dalam pusingan pelonggaran kuantitatif yang dikenali sebagai QE3. Walaupun saya berhati-hati untuk mengatakan bahawa kadar faedah jangka pendek akan kekal rendah untuk masa yang lama walaupun selepas pengurangan pembelian aset telah dimulakan, beberapa peserta pasaran jelas mentafsirkan kenyataan oleh saya dan orang lain di Fed sebagai menandakan kemungkinan kenaikan kadar yang akan berlaku. . Kemeruapan pasaran akibat daripada peralihan jangkaan ini—kemarahan—dirasai terutamanya oleh ekonomi pasaran sedang pesat membangun. Pasaran baru muncul juga mengalami aliran keluar mendadak modal kewangan (wang panas), kerana pelabur antarabangsa mencari keselamatan yang lebih tinggi. Ekonomi AS nampaknya tidak banyak terjejas oleh perkembangan ini, kerana pertumbuhan berterusan pada akhir 2013 dan 2014, tetapi beberapa ekonomi pasaran sedang pesat membangun mengalami tekanan, terutamanya yang dipanggil lima rapuh: Turki, Brazil, India, Afrika Selatan, dan Indonesia.
Sudah tentu, hubungan kewangan global bukanlah sesuatu yang baru, tetapi liberalisasi dan pertumbuhan perdagangan dan kewangan antarabangsa yang berterusan berkemungkinan menjadikan hubungan tersebut lebih ketat dan lebih penting, terutamanya untuk ekonomi membangun. Menggambarkan sejauh mana integrasi kewangan, dalam pakar ekonomi kerja baru-baru ini Hélène Rey (lihat di sini dan di sini ) telah menemui bukti kitaran kewangan global, kecenderungan harga aset berisiko di seluruh dunia untuk bergerak bersama. Khususnya, beliau dan yang lain mendapati bahawa pelabur antarabangsa kelihatan tertakluk kepada perubahan mendadak dalam sentimen: Semasa tempoh berisiko, menurut penyelidikan ini, modal kewangan mengalir ke pasaran baru muncul, yang membawa kepada peningkatan dalam harga aset berisiko, pertumbuhan kredit yang lebih pantas dan banyak lagi. leverage. Proses ini boleh berbalik secara mendadak semasa tempoh risiko turun naik yang tinggi, dengan kemungkinan kesan ekonomi serta kewangan yang buruk. Walaupun pelbagai faktor boleh menyebabkan perubahan dalam keutamaan risiko pasaran, Rey dan yang lain mendapati bahawa dasar monetari A.S. adalah salah satu pencetus peralihan sedemikian, dengan dasar Fed yang lebih mudah cenderung diikuti oleh selera risiko yang lebih besar dan sebaliknya.
Barisan penyelidikan ini menarik dan penting. Memandangkan akibat yang kadangkala teruk akibat ketidakstabilan kewangan, kita perlu mengambil isu ini dengan sangat serius. Malangnya, kami tidak memahami fenomena ini seperti yang kami mahukan. Khususnya, kewujudan kitaran kewangan global itu sendiri tidak banyak memberitahu kita tentang sejauh mana korelasi kewangan merentas negara mencerminkan faktor yang agak jinak—pelarasan kepada kejutan ekonomi biasa, aliran modal ke arah penggunaan produktiviti yang lebih tinggi, atau normal. pengimbangan semula dan lindung nilai portfolio, contohnya—dan sejauh mana ia mencerminkan pengaruh yang lebih jahat, seperti berat sebelah kognitif, kawalan risiko yang tidak mencukupi, institusi yang lemah, kecairan pasaran yang terhad atau peraturan yang lemah. Lebih-lebih lagi, tidak semua turun naik kewangan dicipta sama: Perubahan kewangan dalam sesetengah kes tidak lebih daripada menyusahkan peniaga (atau, kadangkala, malah peluang keuntungan jangka pendek) dengan kesan ekonomi yang tidak berkekalan. Walau bagaimanapun, dalam keadaan lain, seperti yang kita lihat semasa krisis kewangan global, ketidakstabilan kewangan boleh menyebabkan kerosakan ekonomi yang besar. Banyak lagi kerja diperlukan untuk menjelaskan kedua-dua sumber dan akibat ekonomi kitaran kewangan global dan ketidakstabilan jelas aliran modal antarabangsa.
Walau bagaimanapun, keputusan dasar tidak boleh menunggu penyelesaian penuh perdebatan ini. Berdasarkan apa yang kita ketahui sekarang, saya melihat sekurang-kurangnya dua isu luas yang mesti dihadapi oleh penggubal dasar: 1) pembahagian kerja yang sesuai antara penggubal dasar di AS dan rakan dagangannya, dan 2) peranan dasar monetari (sebagai lawan kepada alat dasar lain) dalam menggalakkan kestabilan kewangan global.
Mengenai peranan pembuat dasar A.S. dan bukan A.S.: Kedua-duanya mempunyai tanggungjawab kritikal untuk menjadikan sistem kewangan antarabangsa berfungsi dengan lebih baik, saya percaya. Khususnya, kita harus menolak sebarang anggapan bahawa pembuat dasar pasaran baru muncul tidak berdaya dalam menghadapi tekanan yang kononnya hebat daripada pasaran kewangan global. Sebaliknya, terdapat bukti kukuh, dipetik dalam kertas kerja saya , bahawa negara pasaran baru muncul berbeza dengan ketara dalam kepekaan mereka terhadap perkembangan kewangan global, dan perbezaan ini sering dikaitkan dengan perbezaan dalam dasar, termasuk dasar makroekonomi, struktur, pengawalseliaan dan kadar pertukaran. Pilihan dasar pasaran baru muncul memang penting! Penemuan ini mencadangkan bahawa walaupun negara-negara yang dianggap rapuh itu boleh membantu diri mereka sendiri, sambil turut membantu meningkatkan kestabilan global, dengan berusaha meningkatkan daya tahan ekonomi dan kewangan mereka dari semasa ke semasa. Ini melibatkan menaik taraf peraturan dan penyeliaan kewangan, mengukuhkan infrastruktur pasaran, dan mengguna pakai dasar makroekonomi (monetari dan fiskal) yang berhemat. Mexico ialah contoh ekonomi pasaran baru muncul yang dasar kukuhnya telah membolehkannya menavigasi serangan turun naik kewangan baru-baru ini dengan munasabah, walaupun negara itu berdekatan dan integrasi ekonomi dengan Amerika Syarikat.
Yang penting, peningkatan yang saya cadangkan tidak semestinya melibatkan liberalisasi berterusan pasaran kewangan: Liberalisasi kewangan yang pantas boleh berbahaya bagi ekonomi pasaran sedang pesat membangun jika institusi sokongan dan mekanisme kawal selia tidak mencukupi, dan oleh itu urutan reformasi adalah kritikal. Sebagai contoh, membenarkan bank akses tanpa had ke pasaran antarabangsa untuk pembiayaan jangka pendek (dengan itu mendedahkan mereka kepada risiko wang panas) harus dilakukan selepas pembangunan penyeliaan bank yang berkesan, bukan sebelum ini. Sementara itu, sumbangan terbaik yang boleh dibuat oleh penggubal dasar A.S. ialah menyokong dan bekerjasama dengan usaha dasar antarabangsa, terutamanya dalam kawal selia dan penyeliaan kewangan. A.S. mempunyai minat yang tinggi terhadap kestabilan pasaran kewangan global dan institusi kewangan seperti rakan dagangannya, dan kita harus bersedia untuk bekerjasama rapat dengan orang lain dalam mewujudkan peraturan antarabangsa dan dalam berkongsi maklumat penyeliaan seperti yang diperlukan.
Bagaimana pula dengan dasar monetari? Fed sudah pun cuba mengambil kira kesan maklum balas ketidaktentuan kewangan terhadap objektif pekerjaan dan inflasinya, dan apabila mengambil tindakan dasar ia cuba untuk tidak mengejutkan pasaran lebih daripada yang diperlukan. Di luar itu, adakah kemungkinan limpahan antarabangsa daripada pilihan dasar monetarinya mempengaruhi pembuatan keputusan Fed? Dan, begitu juga, adakah bank pusat pasaran sedang pesat membangun menggunakan dasar monetari (termasuk dasar kadar pertukaran) dalam menangani kebimbangan kestabilan kewangan?
Pertukaran yang ditimbulkan oleh risiko kestabilan kewangan untuk dasar monetari dalam konteks global adalah hampir sama dengan pertukaran yang dihadapi oleh pembuat dasar di dalam negara, seperti apabila Fed atau bank pusat lain membahaskan sama ada keputusan kadar faedah harus mencerminkan matlamat kestabilan kewangan serta objektif inflasi dan pekerjaan. . Pandangan lama saya ialah, secara umum, dasar monetari tidak harus dialihkan (sekurang-kurangnya tidak terlalu banyak) daripada matlamat inflasi dan pekerjaan atas sebab kestabilan kewangan. Alasannya adalah kerana berbuat demikian biasanya tidak melepasi ujian kos-faedah, seperti yang disahkan oleh penyelidikan terkini (lihat di sini , di sini , dan di sini ). Dalam kebanyakan keadaan, dasar monetari adalah alat yang terlalu tumpul untuk digunakan bagi tujuan kestabilan kewangan; ia tidak boleh ditujukan kepada beberapa kelas aset kewangan dan bukan yang lain, atau pada pasaran kewangan sahaja dan bukan ekonomi sebenar. Menggunakan dasar monetari untuk mengurus risiko kestabilan kewangan adalah seperti cuba bermain piano dengan tukul besi.
Selain kesukaran menggunakan dasar monetari dengan cara yang disasarkan dengan teliti untuk mengurangkan risiko sistemik, dua faktor tambahan menjadikan kalkulus kos faedah tidak menguntungkan. Pertama, secara amnya, kita mempunyai pemahaman yang lemah tentang bagaimana pendirian dasar monetari menanggung risiko terhadap kestabilan kewangan—kadangkala kita tidak pasti tentang tanda kesannya. Kedua, walaupun dalam kes di mana kami fikir kami memahami kaitan antara dasar dan kestabilan kewangan, perubahan dalam dasar monetari yang diperlukan untuk memberi kesan bermakna ke atas risiko kewangan kepada ekonomi (dengan mengempiskan gelembung, sebagai contoh) berkemungkinan besar sangat besar, sehingga penggunaan dasar monetari dengan cara ini juga berkemungkinan membawa kepada penyimpangan pengeluaran, pekerjaan dan inflasi yang mahal daripada objektif pembuat dasar. Dalam konteks antarabangsa, kestabilan ekonomi A.S. adalah sangat penting kepada rakan dagang A.S. dan mengalihkan dasar Fed daripada matlamat itu sebenarnya bukan untuk kepentingan sesiapa pun. Begitu juga, bank pusat pasaran baru muncul yang menggunakan dasar monetari untuk menyasarkan harga aset, katakan, melepaskan tahap kebebasan yang kritikal dalam mengurus permintaan domestik, output dan inflasi.
Untuk menjadi jelas, saya sama sekali tidak mencadangkan bahawa risiko kestabilan kewangan harus diabaikan oleh pembuat dasar. Risiko kepada kestabilan kewangan yang boleh merosakkan ekonomi yang lebih luas harus ditangani dengan seefektif dan proaktif yang mungkin. Dasar yang disasarkan secara langsung kepada masalah itu, seperti peraturan kewangan dan apa yang dipanggil polisi kehematan makro, harus menjadi barisan pertahanan pertama terhadap ketidakstabilan kewangan. Selain itu, seperti yang telah saya nyatakan, usaha untuk memastikan kestabilan kewangan hendaklah skop antarabangsa, dengan kedua-dua ekonomi pasaran maju dan sedang pesat membangun mengambil bahagian secara aktif.
Bagaimana jika dasar yang lebih disasarkan itu terbukti tidak berkesan, walaupun selepas usaha dan percubaan yang berterusan? Patutkah kita beralih menggunakan dasar monetari untuk tujuan ini? Walaupun hujah ekonomi standard menyiratkan bahawa memberikan berat sifar secara literal kepada kebimbangan kestabilan kewangan dalam membuat dasar monetari tidak boleh menjadi optimum, saya bimbang bahawa pengalihan dasar yang ketara atas sebab-sebab sedemikian akan sama dengan membiarkan ekor kewangan mengongkong ekonomi. Kewangan harus memberi perkhidmatan kepada ekonomi, bukan sebaliknya. Memandangkan kos yang besar dan kesukaran menggunakan dasar monetari untuk memastikan kestabilan kewangan, nampaknya saya, jika dasar yang disasarkan gagal, kami akan diberi perkhidmatan yang lebih baik dengan mempertimbangkan perubahan struktur kepada sistem kewangan seperti yang diperlukan untuk mengurangkan risiko kepada ekonomi yang lebih luas. Sebagai contoh, Tabung Kewangan Antarabangsa telah baru-baru ini menerima idea itu bahawa halangan (sementara) kepada aliran modal jangka pendek mungkin wajar untuk pasaran baru muncul di mana pembangunan kewangan dan institusi belum berada pada tahap yang diperlukan untuk negara mendapat manfaat daripada aliran tersebut. Sama ada langkah sedemikian masuk akal untuk ekonomi tertentu harus ditentukan—sama seperti keputusan tentang cara terbaik untuk menggunakan dasar monetari—dengan perbandingan kos dan faedah yang keras.
Komen kini ditutup untuk siaran ini.