Walaupun ekonomi A.S. nampaknya berada pada trajektori yang positif, sejarah menunjukkan bahawa pada suatu masa dalam beberapa tahun akan datang kita mungkin sekali lagi menghadapi kelembapan, dengan pasaran pekerjaan yang semakin lemah dan kemungkinan penurunan inflasi. Memandangkan tahap kadar faedah jangka pendek yang rendah dari segi sejarah berkemungkinan mengehadkan skop pemotongan kadar konvensional, bagaimanakah Federal Reserve akan bertindak balas?
Seperti yang saya bincangkan dalam catatan saya sebelum ini, beberapa alatan kekal dalam kotak alat monetari , termasuk mengambil kadar faedah jangka pendek kepada sifar, panduan ke hadapan tentang laluan masa depan bagi kadar jangka pendek, lebih banyak pembelian sekuriti Fed (pelonggaran kuantitatif), dan kadar jangka pendek negatif—alat yang digunakan di Eropah dan Jepun tetapi tidak setakat ini di AS. Secara kolektif, tindakan ini boleh memberikan rangsangan yang bermakna kepada ekonomi yang lembap. Tetapi bagaimana jika masih lebih banyak penginapan diperlukan? Dalam siaran ini dan seterusnya saya akan membincangkan pilihan tambahan, memfokuskan hari ini pada menyasarkan kadar jangka panjang. Saya membuat kesimpulan bahawa penyasaran kadar boleh menjadi alat tambahan yang berguna untuk Fed, pelengkap kepada panduan ke hadapan dan pelonggaran kuantitatif; tetapi, seperti halnya dengan alat kewangan yang lain, akhirnya terdapat had untuk apa yang boleh dicapainya. (Untuk bahan daripada persidangan mini Brookings baru-baru ini mengenai pilihan monetari dan fiskal sekiranya berlaku kemelesetan baharu, lihat di sini.)
Untuk menjadi jelas, saya fikir tidak mungkin alat dasar eksotik seperti kadar negatif atau menyasarkan kadar faedah jangka panjang akan digunakan di A.S. pada masa hadapan. Jadi mengapa membuang elektron membincangkannya? Satu sebab ialah kepercayaan orang ramai tentang alat ini boleh mempengaruhi jangkaan. Sebagai contoh, jika orang ramai dan peserta pasaran kewangan yakin bahawa tindakan kerajaan akan sentiasa mampu mengembalikan inflasi kepada sasaran bank pusat, maka jangkaan inflasi jangka panjang lebih berkemungkinan berlabuh, yang seterusnya memudahkan pencapaian sasaran inflasi. . Akibatnya, dan secara paradoksnya, mendidik orang ramai dan peserta pasaran tentang alternatif dasar monetari yang lebih radikal mungkin membantu memastikan bahawa alternatif tersebut tidak diperlukan.
Menyasarkan kadar faedah jangka panjang
Fed biasanya beroperasi dengan mempengaruhi kadar faedah jangka pendek. Walau bagaimanapun, kami tahu bahawa kadar penyasaran untuk sekuriti dengan tempoh yang lebih lama adalah boleh dilaksanakan, dalam beberapa keadaan, kerana Fed melakukannya semasa Perang Dunia II dan tahun-tahun selepas perang . Pada April 1942, dalam usaha untuk mengurangkan kos pembiayaan perang, Fed mula menambat kadar faedah pada bil Perbendaharaan pada 3/8 peratus dan menguatkuasakan siling 2-1/2 peratus pada kadar Perbendaharaan jangka panjang. hutang. Kadar bil dibenarkan naik sederhana pada tahun 1947, tetapi siling 2-1/2 peratus pada hasil bon dikekalkan selama hampir satu dekad, sehingga 1951.[satu]
Walaupun tambatan Fed 65 tahun lalu bertujuan untuk meminimumkan kos kewangan perang, alat asas yang sama boleh digunakan hari ini untuk memajukan objektif makroekonomi Fed. Walaupun kadar faedah jangka pendek mencecah sifar, kadar jangka panjang (katakan, kadar faedah pada sekuriti Perbendaharaan yang matang dalam dua, tiga atau lima tahun) lazimnya kekal lebih tinggi. Untuk meredakan keadaan kewangan dan menyokong ekonomi yang perlahan, Fed boleh mempertimbangkan untuk menambat satu atau lebih daripada ini ke tahap yang lebih rendah. [dua] Pada Oktober 2010, kakitangan Fed memberikan FOMC memo yang menganalisis kemungkinan ini ; Saya mengambil daripada memo itu dalam jawatan ini.
Untuk menggambarkan bagaimana tambatan boleh berfungsi, andaikan kadar faedah semalaman berada pada sifar dan kadar Perbendaharaan dua tahun berada pada 2 peratus. Fed boleh mengumumkan bahawa ia berhasrat untuk mengekalkan kadar dua tahun pada satu peratus atau kurang dan menguatkuasakan siling ini dengan bersedia untuk membeli sebarang sekuriti Perbendaharaan yang matang sehingga dua tahun pada harga yang sepadan dengan pulangan sebanyak satu peratus. Memandangkan harga bon berkait songsang dengan hasilnya, Fed secara berkesan akan menawarkan untuk membayar lebih daripada nilai pasaran awal. Anggap ia sebagai sokongan harga untuk hutang kerajaan dua tahun.
Butiran masa adalah penting. Katakan Fed mengumumkan pada 1 Mei 2020 bahawa ia bersedia untuk membeli sebarang sekuriti Perbendaharaan yang matang pada 1 Mei 2022 atau lebih awal pada harga tetap sepadan dengan hasil sebanyak satu peratus. Ambil perhatian bahawa, apabila masa berlalu, 1 Mei 2022, tarikh terminal tidak akan berubah (melainkan dilanjutkan secara eksplisit); oleh itu, kematangan sekuriti yang Fed komited untuk membeli akan merosot dari semasa ke semasa, dan program itu akan tamat secara automatik pada tarikh terminal yang ditentukan. Selain itu, sebarang sekuriti yang dibeli oleh Fed di bawah program itu akan matang menjelang tarikh tamat, tidak meninggalkan kesan berpanjangan pada kunci kira-kira Fed. Keluar automatik ini merupakan aspek yang menarik dalam pendekatan.
Adakah strategi ini menjadi cara yang berkesan untuk menurunkan kadar faedah dua tahun, dan, lanjutan, untuk mengurangkan kadar faedah jangka panjang yang masih (yang dipengaruhi oleh kadar dua tahun) juga? Banyak bergantung kepada kredibiliti pengumuman Fed. Jika pelabur tidak percaya bahawa Fed akan berjaya menurunkan kadar dua tahun, atau menjangkakan bahawa ia mungkin meninggalkan program sebelum tarikh tamat yang dinyatakan (disebabkan kebimbangan inflasi, contohnya), mereka akan segera menjual sekuriti mereka tempoh matang dua tahun atau kurang kepada Fed. Dalam kes ini, Fed mungkin akhirnya memiliki sebahagian besar atau semua sekuriti yang layak, dengan akibat yang tidak pasti untuk kadar faedah secara keseluruhan. Sebaliknya, jika pengumuman Fed boleh dipercayai sepenuhnya, harga sekuriti yang layak mungkin bergerak serta-merta ke tahap yang disasarkan, dan Fed mungkin mencapai objektifnya tanpa memperoleh banyak sekuriti sama sekali.
Untuk mencapai kredibiliti, Fed perlu memastikan bahawa sebarang tambatan yang ditetapkannya adalah konsisten dengan kemungkinan laluan kadar dasar jangka pendeknya. Strategi yang munasabah adalah untuk menggabungkan pengumuman tambatan dengan panduan hadapan (konsisten) tentang laluan kadar jangka pendek. Kedua-dua pengumuman itu akan mengukuhkan satu sama lain, dengan sasaran kadar faedah membantu membimbing kadar pasaran ke tahap yang konsisten dengan panduan hadapan, dan panduan hadapan meningkatkan kredibiliti sasaran. [3]
Menyasarkan kadar faedah jangka panjang (katakan, sepuluh tahun atau lebih) adalah jauh lebih sukar daripada menambat kadar jangka sederhana (dua tahun, katakan). Katakan sebagai contoh bahawa FOMC mencadangkan untuk menyasarkan kadar sepuluh tahun, dikuatkuasakan oleh tawaran untuk membeli sekuriti pada harga tetap selama dua tahun selepas pengumuman itu. Semasa tempoh pembelian, maklumat ekonomi yang secara ketara mengubah laluan kadar jangka pendek yang dijangkakan pada mana-mana bahagian ufuk sepuluh tahun boleh menjejaskan kestabilan tambatan dan menyebabkan pelabur menjual sejumlah besar sekuriti kepada Fed. Atas sebab ini, saya menjangkakan bahawa FOMC tidak akan mempertimbangkan untuk cuba menyasarkan kadar pada sekuriti yang matang lebih daripada dua hingga tiga tahun. [4]
Penyasaran kadar dan pelonggaran kuantitatif
Dasar menyasarkan kadar jangka panjang adalah berkaitan dengan pelonggaran kuantitatif kerana kedua-duanya melibatkan pembelian kuantiti sekuriti yang berpotensi besar. Perbezaan penting ialah satu menetapkan kuantiti dan satu lagi menetapkan harga. Katakan kerajaan cuba menaikkan harga keju: Ia boleh membeli kuantiti keju yang banyak dan membiarkan pasaran menentukan kesan dasar terhadap harga, atau ia boleh menetapkan harga untuk keju dan bersedia untuk membeli sebanyak keju. mengikut keperluan untuk menguatkuasakan harga tersebut. Secara analogi, apabila menggunakan pelonggaran kuantitatif, bank pusat membeli kuantiti sekuriti yang dinyatakan, tetapi tidak secara langsung menentukan harga dan hasil. Sebaliknya, bank pusat penyasaran kadar menentukan hasil yang cuba dicapai (iaitu, menetapkan harga untuk sekuriti dalam tempoh matang tertentu), tetapi kuantiti sekuriti yang perlu dibelinya bergantung pada kredibiliti tambatan dan faktor lain.
Perbandingan ini berguna untuk memikirkan tentang faedah dan risiko penambatan kadar berbanding dengan pelonggaran kuantitatif. Penambatan kadar akan membolehkan Fed menetapkan kadar dengan lebih tepat dan memastikannya lebih stabil, yang seterusnya mungkin meningkatkan keyakinan isi rumah dan perniagaan dan menjadikan ramalan kesan ekonomi dasar itu lebih mudah. Seperti yang telah dinyatakan, tambatan kadar juga mungkin merupakan peranti komunikasi yang berguna, contohnya, menambat kadar dua tahun pada tahap yang rendah akan memberi isyarat kuat kepada hasrat bank pusat untuk mengekalkan kadar jangka pendek yang rendah untuk beberapa waktu juga. Risiko utama penambatan kadar ialah Fed mungkin akhirnya membeli sejumlah besar sekuriti; secara melampau, ia boleh akhirnya membeli keseluruhan saham sekuriti bagi tempoh matang tertentu, tanpa mencapai sasaran kadarnya sepenuhnya. (Sebaliknya, dalam program pelonggaran kuantitatif, jumlah yang akan dibeli biasanya dinyatakan lebih awal.) Kebimbangan tentang kehilangan kawalan ke atas kunci kira-kira adalah faktor di sebalik pilihan pelonggaran kuantitatif Fed berbanding sasaran kadar semasa saya menjadi pengerusi.
cerita lelaki di bulan
Penyasaran kadar berbeza daripada pelonggaran kuantitatif dalam saluran kesannya dan dalam kesannya terhadap kadar faedah pada tempoh matang yang berbeza. Dengan pelonggaran kuantitatif, Fed cuba mengurangkan hasil ke atas sekuriti yang mempunyai tempoh matang lebih lama dengan membeli kebanyakannya bon jangka panjang. QE berfungsi secara langsung dengan mengurangkan risiko dan premium kecairan pada sekuriti, walaupun ia juga mempengaruhi jangkaan tentang bagaimana kadar jangka pendek akan berkembang. Atas sebab yang diterangkan sebelum ini, tambatan kadar mungkin tertumpu pada tempoh matang sederhana, dan ia berfungsi sebahagian besarnya dengan menandakan laluan kadar jangka pendek yang dijangkakan oleh Fed. Boleh dibayangkan, QE dan tambatan kadar boleh digunakan bersama untuk mengurangkan kadar jangka panjang, dengan QE bekerja melalui premium risiko yang dikurangkan manakala tambatan kadar beroperasi secara tidak langsung dengan menjejaskan laluan jangkaan kadar faedah jangka pendek. Kedua-dua alat boleh dilengkapkan dengan panduan hadapan yang berkesan yang menyediakan maklumat tentang rancangan Fed untuk kadar jangka pendek.
Kesimpulan mengenai penyasaran kadar jangka panjang
Menyasarkan kadar faedah jangka panjang boleh menjadi alat tambahan yang berguna untuk Fed apabila kadar jangka pendek adalah sifar. Pengumuman tambatan kadar boleh mempunyai kesan isyarat yang kuat, sekali gus mengurangkan kadar jangka panjang tanpa perlu memaksa pengembangan ketara kunci kira-kira Fed. Tambatan kadar juga boleh menjadi pelengkap berguna kepada dasar bukan konvensional lain, seperti panduan ke hadapan atau pelonggaran kuantitatif. Batasan utama pasak kadar adalah serupa dengan panduan hadapan: Kedua-dua alat ini secara relatifnya kurang berkesan untuk mempengaruhi kadar faedah pada tempoh matang yang lebih panjang, malah pada ufuk yang lebih pendek kedua-duanya mesti konsisten dengan laluan dasar yang boleh dipercayai atau konsisten masa untuk jangka pendek. kadar faedah. Iaitu, untuk tambatan kadar berfungsi, peserta pasaran mesti yakin bahawa FOMC akan mengekalkan kadar faedah jangka pendek pada laluan yang konsisten dengan sasaran untuk kadar jangka panjang.
[1] Selepas perang, dengan hutang negara yang besar tertunggak dan dengan perang baru di Korea, Pentadbiran Truman, khususnya Perbendaharaan, memberikan tekanan yang besar kepada Fed untuk meneruskan tambatan kadar faedah. Walau bagaimanapun, dengan kawalan harga semasa perang dan catuan dimansuhkan secara berperingkat, pembuat dasar Fed menjadi semakin bimbang tentang implikasi inflasi daripada kadar faedah yang rendah secara berterusan, dan mereka menolak permintaan Perbendaharaan. Akhirnya, selepas perdebatan yang menimbulkan perbalahan, pada Mac 1951 Fed dan Perbendaharaan menandatangani Perjanjian rasmi yang membebaskan Fed daripada komitmennya terhadap kadar tambatan.
[dua] Saya membincangkan pilihan tambatan dalam ucapan 2002 semasa menjadi ahli Lembaga Rizab Persekutuan . [3] Memo Fed 2010 membincangkan pendekatan bijak untuk meningkatkan kredibiliti kedua-dua tambatan kadar dan panduan hadapan yang berkaitan, iaitu untuk Fed menjual opsyen jual kepada peserta pasaran. Pilihan ini akan memberi pemegang hak untuk menjual sekuriti yang layak kepada Fed pada harga yang ditetapkan pada bila-bila masa sepanjang tempoh yang dinyatakan pada mulanya (dua tahun, dalam contoh). Dengan pilihan ini, pemegang sekuriti akan dilindungi secara sah walaupun Fed meninggalkan program itu, menghapuskan keperluan mereka untuk menjual pegangan mereka kepada Fed secara pre-emptive. Lebih-lebih lagi, dengan jualan opsyen, Fed mungkin kurang berkemungkinan untuk meninggalkan tambatan itu di tempat pertama, kerana berbuat demikian akan menyebabkan Fed mengalami kerugian apabila pelabur menunaikan opsyen jual mereka. Malangnya, walaupun idea untuk menjual pilihan adalah menarik, terdapat persoalan tentang kesesuaian tindakan dan pihak berkuasa undang-undang Fed di kawasan itu. [4] Jadi bagaimana Fed sebelum 1951 berjaya mengehadkan kadar pada bon jangka panjang? Ia agak teka-teki. Mungkin kawalan masa perang dan kecairan terhad dalam pasaran bon membantu. Mungkin juga, untuk kebanyakan tempoh sasaran kadar, pelabur berasa selesa bahawa inflasi dan jangka pendek akan kekal rendah selama-lamanya dan oleh itu tidak mempunyai sebab untuk mencabar tambatan ( lihat Eichengreen dan Garber ). Menjelang akhir 1947, dengan inflasi meningkat dan kawalan masa perang dihapuskan, tambatan itu berada di bawah tekanan, dan Fed terpaksa membeli sejumlah besar sekuriti jangka panjang untuk mengekalkan tambatan itu (Eichengreen-Garber, ms. 182).
Komen kini ditutup untuk siaran ini.